第一节 以金融机构为主的传统募资渠道
\r\r第二节 新型募资渠道的发展和问题
\r\r第三节 资金募集的制度约束和行为规范
\r\r本章导读
\r\r本章介绍私募股权基金的传统募资渠道和新型募资渠道，并对实践中不规范的募资行为及其风险总结提示。统计显示，银行、社保基金、保险公司，以及信托公司等金融机构目前仍然是私募股权基金主要的融资渠道，由其直接或间接提供的资金显著多于私募基金从其他渠道获得的资金。资金供给市场的这种结构性特征使得私募股权投资过度依赖金融机构，并表现出以下特点：（1）间接投资占比较高，“通道化”业务居高不下。私募股权投资机构与银行之间的合作，无论是综合理财业务，还是银信合作，实际投资来源主要是银行客户和信托计划的委托人。这种现象，一方面反映了金融机构在筹集资金方面的优势地位，另一方面，限制或约束私募投资的有关规则和政策又进一步强化了金融机构在资金募集方面的“通道”作用。（2）资金募集成本高，借贷化特征明显。除少量自有资金外，金融机构投资于私募股权的资金多为负息资金。因此，其与私募基金的合作必然要考虑资金成本和资金安全。此外，设计合适的合作“通道”和合作结构、收取必要的“通道费”也进一步推高了资金募集成本。（3）金融调控和政策变动频繁，对资金供给和使用造成较大的不确定性。比如货币政策、信贷政策变化对银行等金融机构业务范围、资金使用、对外合作的影响，政策调整对“通道”业务、杠杆业务的规范等，都是影响资金募集市场的稳定性和供给水平的重要因素。囿于资金募集的路径依赖和成本压力，私募股权投资机构的投资行为也表现出很强的被动适应性。一是加剧基金的结构化。为满足银行等金融机构在资金安全性、收益回报、资金使用期限等方面的要求，很多的结构化产品被设计出来。在投资人层面，优先级、劣后级、中间级等多层结构被广泛采用；在管理和运营层面，特定投资人当期固定收益的支付及其方式、退出的时限安排等成为收益分配机制和投资策略需要重点考虑的问题。二是募资环节的“通道”效应向投资环节传递。突出表现为投资短期化，收益或分红的强制性要求，名股实债、可转债等对真实股权投资的替代等。这些做法，既对被投资企业的融资成本和经营活动构成压力，也使得此类私募股权投资显现出更多的资金借贷或融资通道的色彩。
\r\r怎么解决这些问题？从传统募资渠道的角度看，关键是解决好金融机构和其他机构投资者的市场参与问题。以银行、信托公司等为媒介的间接融资和“通道”业务是造成金融机构在私募股权融资市场上占比虚高的主要原因。但在另一方面，金融机构在客户资源、筹措资金、风险管理等方面具有天然优势，因此，抑制金融机构在资金募集方面的变相借贷问题要与发挥好其筹资、投资作用统筹考虑，结合对现有监管规则和政策的梳理，解决好金融机构在私募股权投资领域的定位问题。从机构投资者的角度看，美国的大学基金会、养老基金是私募股权投资的重要参与者和资金提供者。与之相比，我国的社保基金、社会保险基金、企业年金等机构投资者的市场参与度并不高。究其原因，并非制度或政策性障碍，主要原因是这些机构从风险管理的角度，在另类资产配置、对私募投资机构的选择等方面要求较高。因此，如何提高私募股权投资市场的规范性，解决好风险投资与风险控制的关系对调动机构投资者参与意愿具有重要影响。从新型募资渠道的角度看，股权众筹等方式在法律规则适用、风险控制、有效监管等方面固然存在不足甚至缺陷，但不应因此否认其在拓宽募资渠道、优化资金供给结构方面的潜力，建议进一步加大关注力度，研究支持和规范各类新型募资方式的监管措施和政策规则。
\r\r 第一节 以金融机构为主的传统募资渠道\r\r 一、银行\r\r银行资金实力雄厚，投融资及风控水平较高，除了通过资金托管、财务顾问等方式向私募股权基金提供综合配套金融服务外，银行一直是PE基金的重要资金来源。但根据现行《中华人民共和国商业银行法》第四十三条的规定，商业银行不得向企业投资。因此，目前商业银行直接投资PE基金尚存在法律障碍，其参与PE基金业务需要作出相应安排。
\r\r1.通过海外子公司曲线开展私募股权基金业务。此类海外子公司的投资一般是与境内企业尤其是国有企业共同发起设立产业投资基金及基金管理公司，向特定产业的中小企业进行股权投资，其规模都比较大。以建设银行为例，建行在香港设立“建银国际（控股）有限公司”，并通过这家公司在中国境内设立的子公司——建银国际财富管理（天津）有限公司开展人民币股权投资业务，其在产业基金方面，成立了多支人民币私募股权投资基金，覆盖医疗文化、环保行业。目前，商业银行海外机构的设立审批颇为严格，监管部门一事一议，仅有“国有五大行”和少数几家股份制商业银行获批设立海外机构。
\r\r2.政策性银行经报财政部批准设立境内子公司直接投资于私募股权基金业务。政策性银行不受商业银行法规制，其投资业务须报财政部批准。目前中国进出口银行、国家开发银行、中国农业发展银行等三家政策性银行都已经财政部批准设立了下属私募基金公司，其中中国进出口银行近年分别独资或参股的私募股权基金有中非产能合作基金有限责任公司，注册资金640亿元；丝路基金有限责任公司，注册资金615亿元；中日节能环保创业投资有限公司，注册资金10亿元；航天投资控股有限公司，注册资金74亿元；成都银科创业投资有限公司，注册资金15亿元等；国家开发银行也先后独资开办了国开金融有限责任公司，注册资金593亿元，已投资78个项目；国开发展基金有限公司，注册资金500亿元，已投资1250个项目。中国农业发展银行分别独资成立现代种业发展基金有限公司，注册资金15亿元；中国农发重点建设基金有限公司，注册资金500亿元，目前已投资了1337个项目。
\r\r3.试点设立境内子公司或设立科技金融专营机构以投贷联动方式直接投资于私募股权基金业务。2016年4月，银监会、科技部、人行联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，北京中关村国家自主创新示范区等5家地区及国开行、中国银行、恒丰银行等十家银行试点，试点银行可利用自有资金设立投资功能子公司或设立科技金融专营机构对试点园区的创新科技企业进行股权投资。投贷联动试点已突破当前的商业银行法，使得商业银行参与私募股权投资可通过集团内部投资功能子公司进行。与此同时，2016年9月14日，银监会主席尚福林在中国银行业协会第七届会员大会二次会议上表示，要允许有条件的银行设立子公司从事科技创新股权投资，通过并表综合算大账的方式，用投资收益对冲贷款风险损失，这可能意味着“创投国家队”即将登场。
\r\r4.通过控股信托公司或设立基金子公司方式间接投资于私募股权基金业务。在金融业混业经营的趋势下，尽管商业银行法禁止商业银行从事信托业务，但也规定在国家另有规定时可以例外。2007年，银监会发布《非银行金融机构行政许可事项实施办法》，允许包括银行在内的金融机构作为信托公司的出资人，信托公司作为基金的LP没有法律障碍。商业银行还可以依据《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，设立基金管理公司并通过其子公司的资管计划从事投资私募股权基金的业务。
\r\r5.通过综合理财服务介入私募股权基金业务。中国银监会2009年7月《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发［2009］65号）规定，理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份，但对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，则不受限制。
\r\r另外，银信合作理财业务曾经一度成为私募股权基金的资金来源，但自中国银监会于2010年8月发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号）后，此类银行资金通道业务受到压缩。该通知明确规定“商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，其资金原则上不得投资于非上市公司股权”，随着银监会要求商业银行和信托公司就合作理财产品购买的资产在银信双方均作账面处理（符合入表要求的入表，不符合入表要求的单独列示台账）后，银信合作理财业务的空间被进一步压缩。
\r\r目前，银行参与私募股权基金业务的方式是以LP的身份提供资金，尚无银行作为GP管理基金的案例出现。自证监会2014年6月《私募投资基金监督管理暂行办法》发布后，曾有十七家银行一度在短暂时间内获批基金管理人资格，但随后又被监管部门叫停，可以预见，一旦银行成为GP，则其募资能力将相当强大，可能对基金行业生态造成较大冲击。
\r\r 二、全国社保基金、社会保险基金和企业年金基金\r\r全国社保基金与社会保险基金是两个比较容易混淆的概念，国家对两者的资金运用有不同的规范。
\r\r 1.社会保险基金\r\r社会保险基金是指为了保障保险对象的社会保险待遇，按照社会保险法等法律、法规，由缴费单位和缴费个人分别按缴费基数的一定比例缴纳以及通过其他合法方式筹集的专项资金。社会保险基金包括基本养老保险基金、基本医疗保险基金、工伤保险基金、失业保险基金和生育保险基金。涉及社会保险基金投资管理的规章制度主要是国务院于2015年发布的《基本养老保险基金投资管理办法》（国发〔2015〕48号），该办法规定，养老基金限于境内投资，投资范围包括：银行存款，中央银行票据，同业存单；国债，政策性、开发性银行债券，信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、地方政府债券、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券、中期票据、资产支持证券，债券回购；养老金产品，上市流通的证券投资基金，股票，股权，股指期货，国债期货。若国有重点企业改制、上市，养老基金可以进行股权投资。范围限定为中央企业及其一级子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业，包括省级财政部门、国有资产管理部门出资的国有或国有控股企业。也即养老基金只能在重点国企改制方面参与股权投资，且根据该办法规定，只有具有全国社会保障基金、企业年金基金投资管理经验，或者具有良好的资产管理业绩、财务状况和社会信誉，负责养老基金资产投资运营的专业机构才有资格作为养老基金的管理机构，因此，只有极少的基金管理人才有资格参与养老基金的投资管理。鉴于管理机构及投资方向均十分狭窄，养老基金很难作为一般基金管理人的募资来源。
\r\r 2.全国社会保障基金\r\r全国社会保障基金于2000年8月设立，是国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，由全国社会保障基金理事会（简称社保基金会）负责管理运营。其与地方政府管理的基本养老、基本医疗等社会保险基金是不同的基金，资金来源和运营管理不同，用途也存在区别。
\r\r根据2001年《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。并不包括未上市企业股权。但在2008年4月，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。此后有部分基金管理人获准作为基金管理机构。截至2013年6月，全国社保基金投资的私募基金为19只，总规模超过200亿元。[1]
\r\r近期，国务院出台《全国社会保障基金条例》，规定其投资范围为：国务院批准的固定收益类、股票类和未上市股权类等资产，从法律法规层面明确了全国社保基金可以投资于非上市企业的股权，该条例自2016年5月1日起施行。从事全国社保基金的基金管理人必须具备如下条件：（1）在中国注册，经中国证监会批准具有基金管理业务资格的基金管理公司及国务院规定的其他专业性投资管理机构。（2）基金管理公司实收资本不少于5000万元人民币，在任何时候都维持不少于5000万元人民币的净资产。其他专业性投资管理机构需具备的最低资本规模另行规定。（3）具有2年以上的在中国境内从事证券投资管理业务的经验，且管理审慎，信誉较高。具有规范的国际运作经验的机构，其经营时间可不受此款的限制。（4）最近3年没有重大的违规行为。（5）具有完善的法人治理结构。（6）有与从事社保基金投资管理业务相适应的专业投资人员。（7）具有完整有效的内部风险控制制度，内设独立的监察稽核部门，并配备足够数量的称职的专业人员。
\r\r 3.企业年金基金\r\r企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度，是多层次养老保险体系的组成部分，由国家宏观指导、企业内部决策执行。《企业年金基金管理办法（2015修订）》规定，企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品。按照该办法所规定的投资范围，企业年金基本无法作为PE基金的资金来源。但根据人力资源和社会保障部、银监会、证监会、保监会2013年《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》（人社部发［2013］23号，简称“23号文”），年金的投资范围增加了商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货。这就为企业年金借道有关金融产品投资至私募股权基金提供了明确指向。
\r\r比较令人疑惑的是，“23号文”发布在前，《企业年金基金管理办法（2015修订）》出台在后，《企业年金基金管理办法（2015修订）》并没有将“23号文”增加的投资范围增补到管理办法之中，是否意味着监管部门对企业年金投资金融产品持否定性看法？但“23号文”并未被废止，理论上讲，企业年金仍有可能通过信托产品或资管计划等金融产品投资至私募股权基金，监管部门是否会予以阻止尚需实践验证。根据新闻报道，2017年初，人社部政策研究司副司长、新闻发言人卢爱红在新闻发布会上表示，下一步将完善社会保障制度，出台实施完善基本养老保险制度总体方案，出台实施企业年金办法，行业内人士认为，目前中国企业年金的投资范围存在局限性，投资品种也有限，如何更好地拓宽企业年金的投资方向是下一步改革的关键之一。
\r\r 三、保险公司\r\r从保监会有关规定看，保险公司经历了从限制投资私募股权基金，到不仅可以作为私募股权基金的LP，也可以担任GP，保险资金不仅可以投资私募股权基金，也可以直接设立私募股权基金的过程。
\r\r2010年7月，保监会发布《保险资金运用管理暂行办法》（该办法于2014年修订），其第十二条及第十五条规定，保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权，但保险集团（控股）公司、保险公司不得从事创业风险投资。保监会同时发布的《保险资金股权投资暂行办法》（保监发［2010］79号）规定，保险公司可以投资于股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品，但在第十二条明确规定，保险资金不得投资于创业、风险投资基金，保险资金所投资的企业应当处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。保监会的意图是严控保险资金投资风险，然而这种允许投资于股权基金但又不允许投资于创业风投基金的政策，导致保险资金很难成规模进入私募股权基金。
\r\r国务院2014年出台《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》后，保监会为贯彻落实文件“鼓励保险公司通过投资企业股权、债权、基金、资产支持计划等多种形式，在合理管控风险的前提下，为科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等发展提供资金支持”精神，发布了《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号），明确允许保险资金可以投资创业投资基金，并对创投基金管理机构及基金本身提出相应资质要求。至此保险资金入资包括VC在内的私募股权基金已不存在政策障碍。
\r\r保监会于2015年发布《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号），允许保险资金设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。基金管理人可以由保险资产管理机构的下属机构担任，也可以由保险资产管理机构指定的其他下属机构担任，即保险机构可以作为其设立的私募基金的GP。自2011年8月中国人寿获得首张PE牌照以来，目前获得“PE投资牌照”的保险公司已有十余家。险资的投资范围进一步扩大，并进入了规范化运营阶段。[2]
\r\r尽管保险资金对私募股权基金投资的政策已彻底放开，但由于保险公司内控严格，格外看中投资安全性，且有关规定对基金管理人的资格及基金有比较高的要求，因此，保险公司更倾向于自行组建GP机构运营，外部PE基金管理人获得险资支持的难度较大。
\r\r另外，依据保监会《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号），保险资产管理公司已被允许向保险公司等合格投资人发行标准化产品来募集资金，所募资金的用途限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。由此可知，保险资管产品目前尚不得直接投资于私募股权基金。为适应保险资产管理产品业务发展，防范投资风险，保监会资金部2015年12月下旬下发了《关于调整保险资产管理产品投资范围有关事项的通知（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），《征求意见稿》欲将保险资管产品投资的基础资产范围调整为：符合监管规定的保险资金可投资范围，以及债权收益权等保监会认可的其他投资品种。若该《征求意见稿》获得通过，则保险资管产品料将成为私募股权基金的资金来源。
\r\r 四、证券公司\r\r券商直投作为最早进入私募股权投资领域的传统金融机构，经历了从直投子公司进行直接投资到设立直投基金进行投资，再到直投子公司及直投基金的设立条件进一步宽松，成为目前传统金融机构中参与私募股权投资领域的排头兵。自2012年11月作为全国性证券业自律组织的中国证券业协会印发《证券公司直接投资业务规范》（此规范已失效）放宽对券商设立子公司的资质要求之日起，截至2015年底，共有62家券商设立了直投子公司，直投子公司主要通过设立直投基金进行投资。
\r\r依据《证券公司直接投资业务规范》，直投子公司及其下属机构可以设立和管理股权投资基金、债权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金，以及以前述基金为主要投资对象的直投基金。直投子公司及其下属机构设立直投基金，应当以非公开的方式向合格投资者募集资金；直投基金的投资者不得超过二百人。直投子公司及其下属机构不得向不特定对象宣传推介，亦不得采用广告、公开劝诱或变相公开方式募集资金。直投子公司及其下属机构可以建立投资管理团队的跟投机制。2013年3月，中国证券业协会发布《证券公司私募产品备案管理办法》，依据该办法，直投子公司应当于发行直投基金后5日内，将产品的发行、承销或代销情况、产品说明书、重要合同文本、风险揭示和合规总监审查意见等相关材料，报中证资本市场发展监测中心有限责任公司（注：2015年更名为“中证机构间报价系统股份有限公司”）备案。
\r\r随着直投子公司及直投基金业务在实践中不断开展，也逐步暴露出一些问题和风险亟需规范，中国证券业协会经征求行业内意见，于2016年12月发布了《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》（中证协发［2016］253号），同时废止了《证券公司直接投资业务规范》，将当前券商直投子公司开展的两类业务进行拆分：一是如以募集资金设立私募基金形式开展非标股权投资及债权投资的，归入券商私募基金子公司及其下设的私募基金管理机构的业务范畴；二是如以子公司自有资金开展的对外投资，则归入券商另类投资子公司的业务范畴（私募基金子公司自有资金只能跟投其本身及其另设的私募机构发起设立的私募基金，不能以自有资金投资其他企业股权或债权）。剥离子公司自有资金开展的对外投资业务后，券商直投子公司的运营模式更趋向私募基金子公司的运营模式。
\r\r根据中国证券业协会的通知要求，券商在一类业务上原则只能设立一个子公司经营，子公司应当专业运营，不得兼营，私募基金子公司限于从事私募股权投资基金业务和其他私募基金业务；另类子公司从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品、股权等另类投资业务，不得从事投资业务以外的业务。各子公司原则上不得下设二级子公司。除基金管理机构等特殊目的实体外，禁止私募基金子公司设立其他任何机构，私募基金子公司应当持有该下设基金管理机构35%以上的股权或出资，并拥有管理控制权，且该下设基金管理机构只能管理与本机构设立目的一致的私募股权投资基金；私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基金时，对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的20%；证券公司子公司不得从事或变相从事实体业务。私募基金子公司的自有资金不得投资其他标的，只能以现金管理为目的投资于流动性较强的资产，或投资于本机构设立的私募基金；不得以拟投资企业聘请母公司或母公司的承销保荐子公司担任保荐机构或主办券商作为对企业进行投资的前提。
\r\r 五、信托公司\r\r信托行业以“一法三规”为其主要适用规范，即《中华人民共和国信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司净资本管理办法》。但与PE投资有关的规定主要是银监会于2008年6月下发的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发［2008］45号），2009年3月下发的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发［2009］25号），以及2014年4月下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发［2014］99号）等三份文件。该三份文件分别从信托公司以信托财产从事股权投资、以固有资产从事股权投资、及以基金管理人身份募集私募股权基金等三个方面对信托公司参与PE投资予以规范。
\r\r对于信托财产从事股权投资，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司应当在信托计划成立后10个工作日内向中国银监会或其派出机构报告，信托计划可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。但目前银监会通过窗口指导，原则上不允许信托计划直接参与拟上市公司IPO过程，主要原因是：“我国信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，上市企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股”，一般要求契约型基金必须在所投资的企业上市前将股权转让给信托计划背后的受益人或者适合的上市公司股东。当然，按照《上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》的规定，以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。但从目前IPO的监管实践来看（如东方园林重组方案证监会反馈意见），IPO项目的反馈意见中仍要求“对于发行人机构投资者的股权结构予以披露”、“核查是否存在规避未经核准向特定对象发行证券累计超过200人的情形”，即对于申请IPO的情形下，“4号指引”中对于“金融计划”无需“穿透核查”情形的适用存在个案的差异。
\r\r对于信托公司以固有资产从事股权投资，《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》规定，信托公司以固有资产从事股权投资业务，应向中国银监会或其派出机构提出资格申请，并应在签署股权投资协议后10个工作日内向信托公司所在地银监会派出机构报告。信托公司以固有资产从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资信托等的投资总额不得超过其上年未净资产的20%，但经中国银监会特别批准的除外。信托公司还应当：（1）遵守信托公司净资本管理的有关规定。（2）在信托存续期间不转让受益权，也不得直接或间接以该受益权为标的进行融资。（3）不得投资于关联人，但按规定事前报告并进行信息披露的除外。（4）不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营。（5）持有被投资企业股权不得超过5年。
\r\r《关于信托公司风险监管的指导意见》则指出，大力发展真正的股权投资，支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司。截至2016年底，已有41家信托公司获得了私募基金管理人资格，其中部分信托公司主要从事股权投资基金的管理工作。
\r\r另外，值得特别关注的是，2016年12月，备受业内关注的中国信托登记有限责任公司终于正式成立，该公司的正式揭牌，将推动统一有效的信托市场逐步形成，市场纪律和约束将进一步强化，是信托行业发展的又一里程碑，信托登记制度的完善必将有利于信托公司进一步拓展包括股权投资在内的资管业务。
\r\r 六、私募股权投资母基金（PE FOFs）\r\r私募股权投资母基金是指，通过对私募股权基金进行投资从而对私募股权基金所投资的项目进行间接投资的基金，业内称为PE FOFs。据清科研究中心报告，当前，中国本土市场上已逐渐形成了以FOFs形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOFs、民营资本运作的市场化人民币FOFs。[3]
\r\r1.政府引导基金。自2005年发改委等十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》后，政府引导基金开始逐步走进资本市场。政府引导基金可以分为中央和地方两类引导基金，中央层面的引导基金的政策依据主要是2007年财政部等发布的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，[4]2008年发改委等发布的《关于创业投资引导基金规范设立和运作的指导意见》，以及2011年财政部等发布的《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》和《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》、2014年财政部等发布的《中小企业发展专项资金管理暂行办法》[5]及《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》。地方层面的引导基金主要是依据前述中央各部委的引导基金规章而制订的地方性引导基金政策，在引导方式、决策监管、机构设置等基金管理方面，各个地方的具体做法存在差异。
\r\r投中数据终端CVSource统计显示，截至2015年底，国内共成立457支政府引导基金，目标设立规模达12806.9亿元。进入2016年之后，政府引导基金的设立继续呈增长态势。到2016年9月底，相关统计显示中国已披露的政府引导基金规模已经达到了3.3万亿元，这大致相当于2015年之前5年里中国VC/PE市场上募集基金的总额。海量的政府引导基金进入市场之后，已经明显地改变了私募股权投资机构的募资生态。很多机构将与政府引导基金合作作为未来的发展重点，实现管理规模的成倍增长。
\r\r一直以来，政府创投引导基金均以“市场化运作，政府引导”作为其运作的基本原则，但在我国政府引导基金多年的实践过程中，无论是从中央还是到地方，引导基金的市场化运作机制并不完善，各个地区的地方引导基金受到了主管部门管理运作水平和专业能力等各方面的制约，效果参差不齐，其本质原因在于：与市场化运作的FOFs不同，引导基金其本质源于政府职能的延伸。引导基金在基金设立与筛选能力、投资策略限制、投后管理、激励机制以及退出方式等多方面均与市场化的FOFs存在较大的差距。
\r\r另一方面，与一般私募股权基金仅受基金业协会自律监管不同，政府出资的基金还面临着不同政府部门的不同监管要求。财政部2015年12月印发的《政府投资基金暂行管理办法》（财预［2015］210号）及《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》（财建〔2015〕1062号）规定，“政府出资设立投资基金，应当由财政部门或财政部门会同有关行业主管部门报本级政府批准”。政府投资的基金在运作过程中不得从事以下业务：（1）从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；（2）投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品；（3）向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；（4）吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借；（5）进行承担无限连带责任的对外投资；（6）发行信托或集合理财产品募集资金；（7）其他国家法律法规禁止从事的业务。发改委于2016年12月发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规［2016］2800号）规定，“有政府出资的主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金”属于“政府出资产业投资基金”，必须在募集完毕后在信用信息系统登记，发改委将对基金的投向进行严格的产业政策审查，并禁止从事下列业务：（1）名股实债等变相增加政府债务的行为；（2）公开交易类股票投资，但以并购重组为目的的除外；（3）直接或间接从事期货等衍生品交易；（4）为企业提供担保，但为被投资企业提供担保的除外；（5）承担无限责任的投资；（6）对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%。
\r\r2.国有企业参与设立的市场化FOFs。2010年12月中国首支国家级大型人民币母基金——总规模达600.00亿元的“国创母基金”由国开行全资子公司国开金融和苏州元禾共同发起成立。国创母基金的成立，是双方多年密切合作的延续和升级。国创母基金的成立标志着我国对促进人民币FOFs规范健康发展迈出的重要一步。2016年9月25日，央企中国诚通对外宣布，受国务院国资委委托，中国诚通牵头发起成立中国国有企业结构调整基金股份有限公司，设计规模3500亿。这也意味着，国资委所确定的国企改革两大基金——国有资本风险投资基金和国企结构调整基金已经全部设立。其中，国有资本风险投资已于8月成立，由央企国新公司牵头，设计总规模2000亿。这两只国企改革基金将采取参投子基金等多种方式，借助市场力量，提高基金运营规模，开拓项目渠道，提升专业化运作能力和管理水平，保证基金投资的安全和效益，促进国有资产保值增值。
\r\r3.民营资本运作的市场化人民币FOFs。从少数民营资本运作的市场化人民币FOFs来看，人民币母基金领域的民营机构日渐增多。比较典型的代表包括诺亚财富旗下的歌斐母基金、天堂硅谷母基金、盛世投资母基金。其中，成立于2010年的盛世投资是中国国内最早起步以市场化方式运作私募股权母基金（PE FOFs）的专业金融机构之一，目前管理着多支盛世系母基金，并成功完成对新天域资本、松禾资本、同创伟业、九鼎投资、德同资本、君丰资本、启明创投、达晨创投、天图创投等多只基金的投融资工作。
\r\r 七、个人投资者\r\r根据BCG出版的《2020中国资产管理模型》，高净值个人仍是LP中坚力量之一，基金业协会的统计数据也支持这一观点，根据基金业协会出版的《中国证券投资基金业年报（2015）》显示，截至2015年年底，备案的私募股权基金投资者当中，自然人投资者出资比例占16.2%。从发展机遇来看，2015年中国高净值家庭（可投资资产规模在人民币600万元以上）户数为200万左右，2020年预计将上升至350万户。这类客户通常为企业主、职业经理人、专业投资人以及文体明星等，特点为单位财富高，投资经验较丰富，投资行为与机构投资者趋同。这类群体有些是在创业过程中获得过VC/PE的投资，因此对私募股权基金比较了解；有些则是出于资产配置的需求，希望通过另类投资来博取高收益。由于高净值个人作为LP的弱点是单体资金量小且资金稳定性差，对于VC/PE来说如果自己开发渠道来拓展高净值客户则具有较高的成本。而对高净值客户群体来讲，由于单体对VC/PE的认知有限，对VC/PE的募资信息也较为缺乏，因此也需要有特定的渠道或平台来与VC/PE对接。[6]
\r\r 第二节 新型募资渠道的发展和问题\r\r 一、股权众筹\r\r根据国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，简称IOSCO）对众筹融资的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。众筹融资对于拓宽中小微企业直接融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设具有重要意义，受到社会各界的高度关注。众筹模式在实践中大致可分为两大类：一类是购买模式，包括捐赠模式和奖励模式；一类是投资模式，包括股权模式和债权模式。其中，股权众筹可能涉及股票公开发行而备受监管者关注。
\r\r自2014年11月19日李克强总理首次在国务院文件中提出“开展股权众筹融资试点”后，股权众筹在国内迅猛发展。2015年1月-7月国内新增股权众筹平台38家，在京东、阿里、平安等巨头及京北众筹、合伙圈、36氪、中科招商等新秀先后宣布杀入股权众筹领域后，全国股权众筹平台已达113家，股权众筹融资额累计已达45.76亿元，2015年也因此被称为股权众筹元年。
\r\r中国证券业协会于2014年12月发布《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》，该征求意见稿在股权众筹概念前增加了“私募”二字，提出“私募股权众筹融资”是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。监管者认为，在现行法律法规框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行，即只能“私募”。据此，股权众筹活动必须满足证券法第十条对非公开发行的相关规定：一是投资者必须为特定对象，即符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者条件；二是投资者累计不得超过200人；三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。
\r\r然而，中国人民银行等十部委于2015年7月发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发〔2015〕221号，简称《指导意见》）却规定，“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，似乎认定股权众筹具有“公募”性质。由于政策的不统一，导致业界对股权众筹的法律地位认识混乱。
\r\r为此，证监会于2015年8月发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》指出：“目前，一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围”，将中国证券业协会2014年12月18日发布的《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》中定义的“私募股权众筹”排除在了人民银行所谓的股权众筹范围之外。证监会的态度表明，政策层面的受到鼓励的“股权众筹”实际上并不属于股权私募行为，其监管还应有另外思路，而实践层面的所谓“股权众筹”则属于通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，必须按照有关证券法律和私募行为规范进行严格规制。
\r\r这也解释了《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》迟迟未能正式出台的原因，其实是监管思路发生了变化。从2016年4月证监会等15个部门联合印发《股权众筹风险专项整治工作实施方案》（证监发〔2016〕29号）的规定可以看出，今后股权众筹将会继续推进，但需要慎重行事，“对股权众筹融资试点，证监会会同有关部门继续做好试点各项准备工作，根据国务院统一部署，适时发布股权众筹融资试点监管规则，启动试点”。国务院在其《关于印发推进普惠金融发展规划（2016—2020年）的通知》（国发〔2015〕74号）中指出，发挥股权众筹融资平台对大众创业、万众创新的支持作用，推动修订证券法，夯实股权众筹的法律基础。因此，股权众筹下一步工作应当是在试点的基础上推进法律的修订，赋予股权众筹一个恰当的法律地位，从而达到既能发展普惠金融，鼓励行业创新发展，又能控制金融风险的效果。
\r\r 二、“上市公司+PE”产业并购基金\r\r近年来，上市公司通过与PE基金合作设立并购基金并作为上市公司业务整合平台的模式大行其道，据投中研究院统计：2014年1月1日至2015年6月30日，共有260家上市公司与PE机构合作成立产业基金；从数量上看，占全部2802家A股上市公司的比例为9.3%。期间，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计374支，基金目标规模2640.16亿元，上市公司拟出资金额490.27亿元。其中，外部PE主导的产业基金共计312支，基金目标规模1978.50亿元，上市公司拟出资金额324.06亿元。“上市公司+PE”模式的首次运用是2011年9月硅谷天堂在与大康牧业的合作中，之后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业基金。自2013年起，开始进入“上市公司+PE”式产业基金的密集成立期，2014年这一趋势更是达到井喷，2015年已成爆发之势。[7]
\r\r有分析认为，PE作为并购的主要推手，通过参与定增、大宗交易等方式收集筹码，之后就开始帮助上市公司在上下游产业链寻找并购标的，以提升公司业绩，刺激股价上涨，这是目前上市公司热衷成立并购基金的原因之一。另外，通过并购基金的介入，上市公司既能够享受到并购带来的潜在收益，又能规避潜在的并购风险。如果上市公司直接进行并购，对那些处于早期阶段的项目，因项目失败可能性较大，很容易对上市公司的经营造成不良影响。而在并购基金的辅助下，在项目达到一定的盈利能力后再由上市公司进行收购，有利于消除这种风险。
\r\r“上市公司+PE”式产业基金的特点主要有：一是并购标的主要围绕上市公司主营业务进行。二是上市公司对基金的并购业务干预较大，在很多案例中，上市公司代表占据决策委员会的多数席位，甚至对投资事项拥有一票否决权。三是基金的最终退出渠道以上市公司并购为主。对于PE基金而言，既能提前锁定退出通道，又能在转让给上市公司时卖个好价钱，显著提高了PE基金的安全性和流动性。对于上市公司而言，一方面如前所述规避了早期项目的不确定性，又利用了外部资金杠杆，一旦并购完成，通常还会产生股价上涨的行情，有利于其提高和巩固行业地位。
\r\r小贴士 天堂硅谷董事长袁维钢涉内幕交易“PE+上市公司”难洗白[8]
\r\r有报道称，硅谷天堂（全称为“硅谷天堂资产管理集团股份有限公司”，是下文“天堂硅谷”的主要股东）开创了“PE+上市公司”的并购模式。该模式在2014年大放异彩，若某上市公司与硅谷天堂签订了合作协议，则股价无不应声而涨。对于“PE+上市公司”模式存在的弊端，上交所上市公司监管一部总监卢文道公开表示，这种模式存在三方面问题，主要为市场操纵、内幕交易和信息披露。
\r\r2016年年初，广东证监局连开三张罚单，涉及内幕交易，均与给上市公司提供并购重组服务的第三方天堂硅谷（全称“浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司”）有关。按照广东证监局的行政处罚决定书显示，此次涉及内幕交易的共计三人，分别是王巧华、叶晓红和吕国忠，他们涉内幕交易的上市公司分别是梅安森和建研集团。该两上市公司均与天堂硅谷在重大交易事项上存在战略合作关系。在内幕消息敏感期内，获知内幕消息的天堂硅谷员工（天堂硅谷员工王某、天堂硅谷董事长袁某、天堂硅谷的创业投资部经理）分别将内幕消息通知给其亲属、客户，或自行利用有关信息谋取非法利益。
\r\r对此，有业内人士认为，此事件暴露出天堂硅谷这种第三方服务机构存在的问题，如何对此类第三方服务机构进行监管值得深思。
\r\r 三、私募机构挂牌新三板\r\r2014年4月，同创九鼎成功挂牌新三板，成为第一家获批挂牌的PE机构，其市盈率高达140倍，随后又有二十多家PE机构陆续成功登陆。在新三板挂牌的企业中，PE/VC公司数量占比不足千分之五，但在融资规模上却独占鳌头，2015年全年累计融资309.1亿元，占比新三板总融资额约25%，导致超过100家PE机构纷纷提交挂牌申请。[9]
\r\r同创九鼎在挂牌的同时通过定增方式以公司股份置换旗下基金份额也创造了LP新的退出路径。其公开转让说明书显示，同创九鼎在挂牌同时向142名投资者定向发行股票，融资规模35.37亿元，发行完成后九鼎投资总股本1829.8万股，总资产42.15亿元，净资产36.4亿元。本次发行是同创九鼎发行股票购买公司所管理股权投资基金部分出资人在基金中的合伙财产份额，定增参与方以九鼎旗下基金LP为主，即以股权置换LP份额，对于有套现需求的LP来说，置换为新三板公司的股权更加容易减持退出。
\r\r挂牌新三板为PE机构融资提供了便捷通道，有利于解决PE机构募资难的问题。但不幸的是，仅仅到2015年年底PE挂牌新三板就被证监会叫停，据证监会副主席方星海2015年年底的谈话，2015年以来新三板市场上PE机构频繁融资，融资金额、投向等问题引起社会关注和质疑，在此背景下，相关部门考虑加强对此类机构的监管，因此暂停PE机构在新三板的挂牌和融资。
\r\r全国中小企业股份转让系统有限责任公司随后于2016年5月发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（股转系统公告〔2016〕36号，简称《金融类企业挂牌通知》），规定：在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构（以下简称私募机构）新增8个方面的挂牌条件：1.管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；2.私募机构持续运营5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出；3.私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20%；4.私募机构及其股东、董事、监事、高级管理人员最近三年不存在重大违法违规行为，不属于中国证券基金业协会“黑名单”成员，不存在“诚信类公示”列示情形；5.创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上；6.已在中国证券基金业协会登记为私募基金管理机构，并合规运作、信息填报和更新及时准确；7.挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形；募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外；8.全国股转公司要求的其他条件。
\r\r《金融类企业挂牌通知》同时规定，对于已挂牌的私募机构，应当对是否符合本通知新增挂牌条件进行自查，并经主办券商核查后，披露自查整改报告和主办券商核查报告。不符合新增挂牌条件的，应当在通知发布之日起1年内进行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。另外，对于已挂牌的私募机构，其监管和信息披露必须符合4个方面的要求：（1）股票发行，每次发行股票募集资金的金额不得超过其发行前净资产的50%，前次发行股票所募集资金未使用完毕的，不得再次发行股票募集资金；不得以其所管理的基金份额认购其所发行的股票；募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金，但因投资对象上市被动持有的股票除外；（2）规范运作，应当建立受托管理资产和自有资金投资之间的风险隔离、防范利益冲突等制度；作为基金管理人在其挂牌后新设立的基金中的出资额不得高于20%；（3）涉及私募基金管理业务的并购重组，如收购人收购挂牌公司的，其所控制的企业中包括私募基金管理人的，应当承诺收购人及其关联方在完成收购后，不以重大资产重组的方式向挂牌公司注入私募基金管理业务相关的资产；（4）信息披露要求，应当披露季度报告，在定期报告中充分披露在管存续基金的基本情况和项目投资情况。
\r\r另外，2016年9月发布的《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引第2号—私募基金管理机构（试行）》对私募机构挂牌公司信息披露工作提出了更高的要求。有业内人士认为，该指引的力度之大是前所未有的，可以说，有逼挂牌私募机构摘牌的隐含趋势。[10]
\r\r自此，可以说，PE机构通过新三板融资造血之路已然中断，已经挂牌的PE机构也面临严酷的整改之痛，今后股票发行等业务也面临严格束缚。新三板这个PE融资新宠渐失昔日荣光。
\r\r 第三节 资金募集的制度约束和行为规范\r\r中国基金业协会发布并于2016年7月15日施行了《私募投资基金募集行为管理办法》（简称《基金募集办法》），该办法体现了证监会对私募基金的监管三原则：重在自律原则、底线监管原则和促进发展原则，同时也是私募基金行业的三条监管底线（即坚持诚信守法、不得变相公募、严格投资者适当性管理）的具体化。对私募基金管理人、私募基金不设前置审批，仅采取事后登记备案的方式进行统计监测，主要发挥行业自律组织的作用和功能，通过对私募基金管理人和从业人员的自律管理，建立全行业诚信体系，引导提升规范运作水平。《基金募集办法》对私募基金的募集从主体到基金份额发售、认缴，再到退出等活动均作出了详细规定，是较为完备的私募行为规范。
\r\r 一、基金的募集主体\r\r《基金募集办法》第二条规定，在中国基金业协会办理私募基金管理人登记的机构可以自行募集其设立的私募基金，在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为基金业协会会员的机构可以受私募基金管理人的委托募集私募基金。其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动。
\r\r从以上规定看，只有两类主体可以合法进行私募股权基金的资金募集：一是在基金业协会登记的基金管理人（不得为自然人，《中华人民共和国证券投资基金法》第十二条明确规定：基金管理人由依法设立的公司或者合伙企业担任）；二是在证监会取得基金销售资格并已成为基金业协会会员的机构。除此之外，任何机构或自然人均无权募集私募基金。
\r\r 二、合格投资者制度\r\r私募基金与公募基金最大的区别之一就是对投资者设定了准入门槛，只有具备了一定资格的投资者才有权参与私募基金的投资，这就是“合格投资者制度”。合格投资者制度建立的理由是私募基金投资风险大，是富人的游戏，普通百姓缺乏风险识别和承受能力，必须在政策上予以控制，否则可能造成社会动荡。在国外的立法中普遍都有私募基金募集对象的资格限制。[11]
\r\r“合格投资者”需要从风险识别能力和风险承受能力两方面把握，因为只有具有一定的风险识别能力，才能预知风险的存在并且能够较理性地投资；也只有具有相应的风险承受能力，才能经受得住一旦投资失败或亏损的后果。[12]
\r\r《中华人民共和国证券投资基金法》对合格投资者的定义是，达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。证监会2014年8月公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（简称《基金监督办法》）规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。
\r\r对于合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。但是，考虑到一些机构投资者和管理人的内部关系人等具备专业能力，并能够识别和承担风险，中国基金业协会参考国内资产管理行业的现有规定和境外经验，将四类投资者视为合格投资者并不再穿透审查：一是社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；二是依法设立并在基金业协会备案的投资计划；三是投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；四是中国证监会规定的其他投资者。另外，在发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（简称“2864号文”）失效前，经发改委批准的产业母基金不适用于“穿透原则”，“2864号文”失效后，产业母基金并不当然享有豁免穿透审查的权利。
\r\r“私募”除了有“非公开”之义以外，还有“非公众”之义。如果募集对象人数众多也就不能称其为“私募”。《基金监督办法》对单只私募基金的投资者人数作出了明确限制，契约型基金或股份公司型基金累计不得超过200人，有限公司型基金累计不得超过50人、有限合伙型基金累计不得超过50人。而且，投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前述规定。
\r\r实践中，为规避人数限制，有人设计了“信托公司+有限合伙”的模式，该模式又具体分为TOF和FOT两种，其中，TOF是指信托计划募集资金后投入有限合伙中，目的是规避投资人数限制，但按照《基金监督办法》有关穿透原则，TOF方式无法规避人数限制。FOT是指有限合伙募集资金后投入到信托计划中，其意图是规避信托计划自然人不得超过50人的规定[13]从而实现“二次募集”，但这一模式规避的是信托计划的人数限制，而非规避有限合伙的人数限制，于有限合伙规避人数限制并无实益。
\r\r另外，在发改委“2864号文”出台前，也有采用有限合伙或其他非法人机构多层嵌套来规避人数限制的做法，但“2864号文”明确规定应当穿透核查最终投资者并合并计算人数，因此，多层嵌套的做法已经失灵，尽管“2864号文”已经于2016年失效，但《基金监督办法》秉持同样的穿透核查原则，多层嵌套规避人数限制的做法至此销声匿迹。
\r\r需要说明的是，证监会发布的关于证券公司的集合资产管理计划、信托公司的集合资金信托计划、以及基金管理公司的特定资产管理计划的有关规定中，都分别对“合格投资者”作出了基本界定，其准入门槛与《基金监督办法》并不一致，因此，投资者以不同路径进行私募股权投资，所需的资格也不相同。
\r\r 三、资金募集的行为规范\r\r中国基金业协会总结私募基金募集环节的主要问题是“募管权责不清”催生行业乱象、私募基金募集环节监管存在缺失，导致的后果是在私募基金行业的发展日益壮大的同时，风险不断积聚，风险事件陆续暴露。基金业协会查处了大量涉嫌违规的私募案件。涉及的主要违法违规类型表现为公开宣传、虚假宣传、保本保收益、向非合格投资者募集资金、非法集资、非法吸收公众存款等。[14]
\r\r为此，《基金募集办法》对基金管理人的募资行为进行了严格规范。主要从募集办法的适用范围、私募基金募集的一般性规定、特定对象调查、推介行为、合格投资者确认等方面进行自律管理，体现了私募基金募集活动的自律监管框架。
\r\r从《基金募集办法》看，募资行为的规范监管主要反映在“私募”、“禁止行为”和“投资者适当性管理”三方面。
\r\r“私募”方面，募集机构仅可以通过合法途径公开宣传私募基金管理人的品牌、发展战略、投资策略、管理团队、高管信息以及由中国基金业协会公示的已备案私募基金的基本信息。募集机构不得通过下列媒介渠道推介私募基金：（一）公开出版资料；（二）面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真；（三）海报、户外广告；（四）电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；（五）公共、门户网站链接广告、博客等；（六）未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介；（七）未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会；（八）未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介；（九）法律、行政法规、中国证监会规定和中国基金业协会自律规则禁止的其他行为。
\r\r“禁止行为”方面，募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下十二类行为：（一）公开推介或者变相公开推介；（二）推介材料虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；（四）夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞；（五）使用“欲购从速”、“申购良机”等片面强调集中营销时间限制的措辞；（六）推介或片面节选少于6个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩；（七）登载个人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；（八）采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；（九）恶意贬低同行；（十）允许非本机构雇佣的人员进行私募基金推介；（十一）推介非本机构设立或负责募集的私募基金；（十二）法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的其他行为。另外，为了杜绝私募行业机构投资者将购买的基金份额拆分，转售给非合格投资者的乱象，《基金募集办法》第九条特别强调了募集机构的合理注意义务，并须在基金合同中载明转让的条件，禁止任何机构和个人以非法拆分销售为目的购买私募基金。
\r\r“投资者适当性管理”方面，私募基金募集机构必须履行以下六个方面的义务：（一）特定对象确定；（二）投资者适当性匹配；（三）基金风险揭示；（四）合格投资者确认；（五）投资冷静期；（六）回访确认。
\r\r在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。募集机构应建立科学有效的投资者问卷调查评估方法，确保问卷结果与投资者的风险识别能力和风险承担能力相匹配。募集机构通过互联网媒介在线向投资者推介私募基金之前，应当设置在线特定对象确定程序，投资者应承诺其符合合格投资者标准。在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。在完成私募基金风险揭示后，募集机构应当要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明。
\r\r募集机构应当合理审慎地审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准，依法履行反洗钱义务，并确保单只私募基金的投资者人数累计不得超过证券投资基金法、公司法、合伙企业法等法律规定的特定数量。基金合同应当约定给投资者设置不少于二十四小时的投资冷静期，募集机构在投资冷静期内不得主动联系投资者。投资冷静期自基金合同签署完毕且投资者交纳认购基金的款项后起算，也可以自行约定。募集机构应当在投资冷静期满后，指令本机构从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行投资回访。回访过程不得出现诱导性陈述。募集机构在投资冷静期内进行的回访确认无效。需要注意的是，凡是被《基金监督办法》视为合格投资者的专业机构，考虑到其专业能力和风险承担能力，可以不按照以上程序进行投资者适当性管理。
\r\r尽管基金业协会在《基金募集办法》中对投资者适当性管理作出了较为完备的规定，但毕竟属于行业自律规范，效力层级过低。中国证监会随后又于2016年12月发布了《证券期货投资者适当性管理办法》（简称《适当性管理办法》），以部门规章的形式制定了适用于私募股权基金在内的统一的投资者适当性管理规定。
\r\r《适当性管理办法》共四十三条，针对适当性管理中的实际问题，主要作出了以下制度安排：
\r\r一是形成了依据多维度指标对投资者进行分类的体系，统一投资者分类标准和管理要求。《适当性管理办法》将投资者分为普通和专业投资者两类，规定了专业投资者的范围，明确了专业、普通投资者相互转化的条件和程序，规定经营机构可以对投资者进行细化分类且应当制定分类内部管理制度。进一步规范了特定市场、产品、服务的投资者准入要求，明确考虑因素、主要指标、资产指标期间性等基本要求。由此，解决了投资者分类无统一标准、无底线要求和分类职责不明确等问题。
\r\r二是明确了产品分级的底线要求和职责分工，建立层层把关、严控风险的产品分级机制。《适当性管理办法》规定经营机构应当了解产品或服务信息，对产品或服务进行风险分级并制定分级内部管理制度，明确划分风险等级的考虑因素。规定由行业协会制定并定期更新本行业的产品风险等级名录，经营机构可以制定高于名录的实施标准。由此，建立了监管部门确立底线要求、行业协会规定产品名录指引、经营机构制定具体分级标准的产品分级体系，既给予经营机构必要的空间，又有效防止产品风险被低估而侵害投资者权益。
\r\r三是规定了经营机构在适当性管理各个环节应当履行的义务，全面从严规范相关行为。《适当性管理办法》规定经营机构应当了解投资者信息，建立投资者评估数据库并每年更新。提出适当性匹配的底线要求，细化动态管理、告知警示、录音录像等义务。明确经营机构在代销产品或委托销售中了解产品信息、制定适当性标准等义务，规定委托销售机构和受托销售机构依法共同承担责任。要求经营机构制定落实适当性匹配、风险控制、监督问责等内部管理制度，不得采取鼓励从业人员不适当销售的考核激励措施，定期开展自查，妥善保存资料。《适当性管理办法》突出适当性义务规定的可操作性，细化具体内容、方式和程序，确保经营机构能够据此执行，避免成为原则性的“口号立法”。
\r\r四是突出对于普通投资者的特别保护，向投资者提供有针对性的产品及差别化服务。《适当性管理办法》规定普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。经营机构向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务，应当履行特别的注意义务，不得向普通投资者主动推介不符合其投资目标或者风险等级高于其风险承受能力的产品或者服务。经营机构与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务。
\r\r五是强化了监管自律职责与法律责任，确保适当性义务落到实处。《适当性管理办法》规定了监管自律机构在审核关注产品或者服务适当性安排、督促适当性制度落实、制定完善适当性规则等方面的职责。本着有义务必有追责的原则，针对每一项义务都制定了相应的违规罚则，要求监管自律机构通过检查督促，采取监督管理措施、行政处罚和市场禁入措施等方式，确保经营机构自觉落实适当性义务，避免《办法》成为无约束力的“豆腐立法”和“没有牙齿的立法”。
\r\r基金业协会依据《适当性管理办法》于2017年6月28日发布了《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（简称《适当性指引》），针对基金行业的特点确定了投资者适当性管理的具体要求（参见本书第四章第三节），在其起草说明中指出私募基金应当按照新老划断的方式适用《适当性指引》，即自2017年7月1日起，基金募集机构向新客户销售基金产品或者提供服务、向老客户销售（提供）高于其原有风险等级的基金产品或者服务，需按《适当性管理办法》要求执行。向老客户销售或提供不高于原有风险等级的基金产品或服务的，不受影响，继续进行。
\r\r 四、资金募集常见合法合规性问题\r\r近年来，私募基金发展迅速，但行业乱象频仍。据基金业协会统计，已登记但尚未展业的“空壳”私募数量占到69%，部分机构借私募之名从事P2P、民间借贷、担保等与私募基金管理无关的业务，甚至还出现了非法集资等违法违规活动。2015年4月，北京市下发《关于北京市开展打击非法集资专项整治行动的通告》（京打非办发〔2015〕3号），以私募投资基金为名从事非法集资活动是专项整治行动的重点。为此，基金业协会等部门发布《关于在北京市开展打击以私募投资基金为名从事非法集资专项整治行动的通告》，对未按照规定登记、备案的机构进行重点排查，要求私募基金管理人应当遵守“坚持诚信守法，坚守职业道德底线；坚持私募原则，不变相进行公募；坚持投资者适当性管理，面向合格投资者募集资金”的三条底线，依法合规开展业务，不得有非公平交易、利益输送、“老鼠仓”等损害客户利益的行为；不得承诺保本保收益或以承诺预期收益率等方式向投资者暗示保本保收益；不得不适当地宣传、销售产品，误导欺诈客户；不得进行商业贿赂；不得开展资金池业务或利用资金池借新还旧；不得采用“P2P”或众筹等方式对外募集资金。
\r\r从监管机构的关注和治理重点，以及实践的角度看，私募股权基金在资金募集环节的问题集中体现在与募资相关的违法犯罪、违反相关行政犯规或监管措施，以及利用新型募资方式过程中的违规或不规范行为。这些问题，有些是当事人明知违法故意为之；有些是试图“打擦边球”钻法律的漏洞或政策的空子；有些则是在新型募资模式或业务创新过程中，由于监管和规范措施滞后，对相关问题的研究和应对没有跟上而引发。
\r\r 1.非法集资\r\r“非法集资”是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。它具有如下特点：①未经有关部门依法批准，包括没有批准权限的部门批准的集资以及有审批权限的问题超越权限批准的集资；②承诺在一定期限内给出资人还本付息。还本付息的形式除以货币形式为主外，还包括以实物形式或其他形式；③向社会不特定对象即社会公众筹集资金；④以合法形式掩盖其非法集资的性质。非法集资不是一个具体罪名，刑法中涉及非法集资的罪名有多个，其中“非法吸收公众存款罪”和“集资诈骗罪”是私募基金容易触犯的非法集资具体罪名。
\r\r（1）非法吸收公众存款罪。“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”是指同时具备如下四个条件的行为：①未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；②通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；③承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；④向社会公众即社会不特定对象吸收资金。如果未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。但下列情形不属于“针对特定对象吸收资金”的行为，应当认定为向社会公众吸收资金：①在向亲友或者单位内部人员吸收资金的过程中，明知亲友或者单位内部人员向不特定对象吸收资金而予以放任的；②以吸收资金为目的，将社会人员吸收为单位内部人员，并向其吸收资金的。
\r\r构成非法吸收或者变相吸收公众存款行为，还必须具有下列情形之一才应当依法被追究刑事责任：①个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在20万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在100万元以上的；②个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的；③个人非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在10万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在50万元以上的；④造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。
\r\r非法吸收公众存款罪的刑罚是：处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。单位犯罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前述规定处罚。
\r\r（2）集资诈骗罪。集资诈骗是指以非法占有为目的，使用诈骗方法，达到骗取集资款目的的行为。具有下列情形之一的，可以认定为“以非法占有为目的”：①集资后不用于生产经营活动或者用于生产经营活动与筹集资金规模明显不成比例，致使集资款不能返还的；②肆意挥霍集资款，致使集资款不能返还的；③携带集资款逃匿的；④将集资款用于违法犯罪活动的；⑤抽逃、转移资金、隐匿财产，逃避返还资金的；⑥隐匿、销毁账目，或者搞假破产、假倒闭，逃避返还资金的；⑦拒不交代资金去向，逃避返还资金的；⑧其他可以认定非法占有目的的情形。
\r\r集资诈骗的金额必须达到“数额较大的”才须承担刑事责任，个人进行集资诈骗，数额在10万元以上的，应当认定为“数额较大”；单位进行集资诈骗，数额在50万元以上的，应当认定为“数额较大”。集资诈骗的数额以行为人实际骗取的数额计算，案发前已归还的数额应予扣除。行为人为实施集资诈骗活动而支付的广告费、中介费、手续费、回扣，或者用于行贿、赠与等费用，不予扣除。行为人为实施集资诈骗活动而支付的利息，除本金未归还可予折抵本金以外，应当计入诈骗数额。
\r\r集资诈骗罪的刑罚是：数额较大的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金或者没收财产。
\r\r 2.内幕交易\r\r内幕交易是扰乱资本市场的严重违法行为，历来受到监管部门的关注和重点查处。在上市公司产业并购基金+PE业务中，并购基金+PE既是一种创新的业务模式，也是上市公司和私募股权基金重要的融资方式。这一业务模式在发挥上市公司的资本和产业平台优势、私募股权基金的项目培育作用等方面具有积极意义。但从实践的角度看，也产生了很多对资本市场、上市公司，以及私募股权基金行业发展不利的问题，其中比较突出的是内幕交易。因此，在并购重组监管趋严的背景下，对并购基金的监管也在升级。2015年9月，上交所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，深交所同日亦发布《中小企业板信息披露业务备忘录第12号：上市公司与专业投资机构合作投资》。此后，交易所对“上市公司+PE”模式的并购基金频发监管关注函或问询函。目前，对上市公司与私募基金合作设立并购基金的监管，主要是证券交易所的信息披露要求。通过强化信息披露要求，防范利益输送、内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。
\r\r 3.股权众筹中的合法合规性问题\r\r如前所述，目前规范股权众筹的规范性文件主要包括国务院2015年发布的《关于印发推进普惠金融发展规划（2016-2020）的通知》、中国人民银行等十部委2015年7月发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、中国证监会等十五部委2016年4月联合发布的《股权众筹风险专项整治关注实施方案》，以及中国证监会2015年8月发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构性专项检查的通知》等。这些文件总体上对股权众筹这一新型融资方式持肯定和支持的态度，但对股权众筹在发展和实践中暴露出来的问题也坚持积极治理的做法。从上述规范性文件的内容和关注重点看，在很大程度上也反映了监管层对股权众筹这一新兴事物的认识和应对客观上存在一个逐步深入的过程。
\r\r应当看到，截至目前，股权众筹涉及的一些敏感法律和制度问题在当前的法律政策环境下仍然处于无解或待解的状态。比如，互联网环境下如何解决资金募集的非公开性和特定性问题，如何适用合格投资者制度，如何平衡资金募集效率与保护投资者问题等。可以预见，在股权众筹等新型融资方式发展的过程中，这些新的问题，不仅考验立法者和监管层的智慧，对私募机构如何平衡业务创新和合法合规管理也构成极大的挑战。
\r \r\r[1] 参见刘乃进：《私募股权基金：筹备、运营与管理》，法律出版社2015年版，第66页。
\r\r[2] 张蕾：《私募股权投资大变天！银行、保险、证券、信托都来做PE，玩法大揭秘！》，载于搜狐财经，http://business.sohu.com/20161008/n469723489.shtml，访问日期：2017年2月4日。
\r\r[3] 清科研究中心：《〈2015人民币FOF报告〉发布，内外资FOF钱途呈现不同机会》，http://research.pedaily.cn/201507/20150723386079.shtml，访问日期：2017年2月10日。
\r\r[4] 该办法现已失效，并被2014年财政部发布的《中小企业发展专项资金管理暂行办法》替代。
\r\r[5] 该办法2015年被修订，修订后已没有关于引导基金方面的内容，因此，该办法在2015年后已不再是引导基金的政策渊源。
\r\r[6] 杜善友 杨恒：《投中专题：2015年私募股权投资基金LP研究报告》，https：//www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/report/detail/1048.shtml，访问日期：2017年2月10日。
\r\r[7] 参见投中研究院：2015年私募股权投资基金LP研究报告，https：//www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/report/detail/1048.shtml，访问日期：2017年2月10日。
\r\r[8] 参见中国经济报：《天堂硅谷董事长袁维钢涉内幕交易“PE+上市公司”难洗白》，http://news.xinhuanet.com/fortune/2016-01/20/c_128647355.htm，访问日期：2017年2月10日。
\r\r[9] 参见德邦证券股份有限公司：《中国私募基金投资年度报告2016》，江苏人民出版社2016年版，第17页。
\r\r[10] 国炜：《新三板差异化信披制度对私募基金影响最大》，载《财会信报》2016年9月12日第A08版。
\r\r[11] 殷洁：《私募基金业立法研究》，中国法制出版社2014年版，第267页。
\r\r[12] 殷洁：《私募基金业立法研究》，中国法制出版社2014年版，第268页。
\r\r[13] 2009年发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。
\r\r[14] 参见2016年4月15日基金业协会发布的《私募投资基金募集行为管理办法》及其起草说明。
